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Uma manchete que diz que uma stablecoin ultrapassou outra soa como uma linha de chegada. Na verdade, é uma pergunta disfarçada: ultrapassou em qual número?
Durante anos o ranking pareceu decidido. O USDT era o grande, o USDC o desafiante regulado um passo atrás. Então, no início de julho, a ordem virou em público. O USDC, da Circle, tinha passado à frente do USDT, da Tether, na corrida de volume das stablecoins. Um número tinha se movido. Foi fácil ler isso como se todos tivessem.
Duas pessoas destrincham isso na Kodex, e elas leem o mercado de formas diferentes. Tao lê como um iniciante afiado, perto o bastante das manchetes para sentir o puxão delas e honesto o bastante para admitir quando uma o incomoda. Eunha vive entre a estrutura e a emoção, e puxa a resposta real pelas perguntas que as pessoas pulam a caminho do veredito. O que as duas destrincham é uma frase, o USDC ultrapassou o USDT, e os quatro tamanhos diferentes escondidos dentro dela.
Eunha não começa com um veredito. Ela começa com uma pergunta própria.
"Maior", ela diz. "Você leu que o USDC é maior agora. Maior como?"
Tao para. "Em volume. Falava em volume."
"Então segure essa palavra. Existem pelo menos quatro números que as pessoas chamam de tamanho, e volume é só um deles. Três dos outros quatro ainda pertencem à Tether."
Tao abre a matéria de novo e lê a primeira linha em voz alta. O USDC da Circle está deixando a Tether para trás na corrida de volume das stablecoins. O número embaixo disso é real. Em junho, o USDC movimentou muito mais volume de transações ajustado que o USDT.
"Então é verdade", ele diz.
"É exatamente verdade, e mais estreito do que parece", diz Eunha. "A frase esconde uma cláusula. O USDC ultrapassou o USDT em volume de transações ajustado. Corte as três últimas palavras e a afirmação cresce em silêncio para o USDC é maior, que é uma coisa diferente que o dado nunca disse."
Não maior. Mais movimentado, em uma medida específica.
Tao pergunta quais são os outros números. Eunha ergue a mão. Antes de ler junho, você constrói a régua, ela diz a ele. Senão você não consegue dizer o que de fato se moveu.
Uma stablecoin é uma promessa: um token que você pode resgatar por um dólar, apoiado em reservas que o emissor diz manter. O que realmente sustenta essa paridade é assunto à parte. Mas essa única promessa é medida de formas que puxam em direções opostas, e as diferenças entre elas são justamente onde a palavra "maior" fica escorregadia.
"Me dá todos", diz Tao. "Os quatro."
Eunha os escreve, sem números reais ainda. Ela quer a forma antes do placar.
Primeiro, volume de transações ajustado. Os dólares que liquidam on-chain depois que um filtro tira o ruído. Responde quanto dinheiro de verdade se moveu.
Segundo, volume bruto on-chain, e a contagem de transferências por baixo dele. Toda transferência, filtros e tudo. Responde o quão movimentado o token é, e com que frequência mãos o tocam.
Terceiro, market cap. Para uma stablecoin isso é só a oferta em circulação, os dólares parados dentro do token agora. Responde quanto está sentado nele.
Quarto, lastro em reservas. Quanto cada token realmente vale se você for resgatar. Responde a única pergunta que tira o sono.
"Quatro números, quatro perguntas diferentes", diz Eunha. "Um token pode liderar um e ficar atrás no seguinte sem se contradizer. Então o primeiro movimento nunca é perguntar quem é maior. É perguntar maior em qual linha."
| O número | O que mede | O que diz sobre segurança |
|---|---|---|
| Volume de transações ajustado | Dólares reais liquidados on-chain, depois da filtragem | Nada |
| Volume bruto on-chain e contagem de transferências | Toda transferência, e quantas acontecem | Nada |
| Market cap | Dólares parados no token agora | Nada por si só |
| Lastro em reservas | Quanto cada token vale no resgate | Esta é a única linha que diz |
Três desses quatro números medem atividade ou tamanho. Um mede se você recebe seu dólar de volta. Não são o mesmo eixo, e nenhuma soma dos três primeiros chega ao quarto.
O líder muda com a régua. Só uma régua mede segurança, e não é a que se moveu.
"Então volume é a linha que o USDC ganhou", diz Tao. "O que tem de ajustado nele?"
Os US$ 1,79 trilhão não são brutos, explica Eunha. Vêm do painel Onchain Analytics da Visa, e são construídos por subtração. A Visa remove atividade de bots, transferências internas de exchanges e outros movimentos que não refletem atividade econômica real, e então reporta o que sobrevive ao corte.
"Alguém decidiu o que conta como real", ela diz. "Um número bruto conta tudo e confia em você para separar. Um número ajustado separa primeiro e te entrega a conclusão."
Volume ajustado é uma medida com opinião.
"E a opinião não é neutra sobre quem ganha. O filtro premia pagamentos de liquidação grandes e deliberados em vez de uma enxurrada de transferências minúsculas. Um token usado para liquidação em escala institucional pontua lindamente. Um token usado para um milhão de envios pequenos pode parecer mais quieto mesmo com mais gente o tocando a cada hora."
Imagine duas transferências do mesmo tamanho. Uma é um bot embaralhando fundos entre duas carteiras que ele controla, gerando atividade por si só. A outra quita uma fatura e nunca mais volta. O volume bruto conta as duas igual. O filtro da Visa mantém a segunda e descarta a primeira.
Isso não é uma falha do número. É o propósito inteiro do número.
Tao vê onde isso vai dar. "Então o número que virou é feito para favorecer exatamente o que o USDC faz."
"Agora você está lendo certo", diz Eunha. "A virada é real. Também é, em parte, uma história sobre a régua, não só sobre os corredores."
Agora os números. Eunha deixa cada um cair por vez, porque empilhados eles embaçam.
O volume ajustado de stablecoins em junho chegou a US$ 1,79 trilhão, uma alta de cerca de 63% ante os aproximadamente US$ 1,1 trilhão de maio, e de cerca de 125% em relação a um ano antes. Ao longo do primeiro semestre de 2026 o total alcançou US$ 8,82 trilhões, mais do que todo o ano de 2024 somado. A pizza cresce rápido, e as fatias estão sendo recortadas por dentro.
Dentro de junho, o USDC ficou com cerca de 67%, uns US$ 1,21 trilhão. O USDT liquidou por volta de US$ 573 bilhões. No semestre inteiro, o USDC rodou perto de 70% do volume ajustado contra 25% do USDT. Nessa medida, a distância é a maior já registrada, e o USDC liderou por aqui pela última vez anos atrás.
Tao faz a divisão. "Então o USDC moveu mais que o dobro dos dólares. É essa a virada."
"É essa a virada. E aqui está a divisão por baixo dela." O USDT liquidou cerca de 145 milhões de transferências na mesma janela, contra 57 milhões do USDC. O USDT se moveu mais vezes. O USDC moveu mais dólares.
Mais dólares não é mais vezes.
Divida um número pelo outro e o comportamento aparece. A transferência média de USDC é várias vezes maior que a média do USDT. O USDT é dinheiro de troco e remessas internacionais, enviado o tempo todo em valores pequenos. O USDC é folha de pagamento e movimentações de tesouraria, enviado raramente e em valor.
"Dois tokens, dois trabalhos", diz Eunha. "O USDT é aquele que as pessoas pegam o tempo todo, em valores pequenos, como o dólar do dia a dia. O USDC é o que carrega pagamentos grandes e deliberados, e seu volume concentrado em Solana e Base, onde ficam os trilhos de liquidação e o próprio ecossistema da Circle."
"Então 'o USDC é mais usado' é..."
"Não é o que o número diz. O USDT é usado com mais frequência. O USDC move mais dinheiro por uso. 'O USDC ganhou o volume' na verdade quer dizer 'o USDC ganhou a faixa dos valores grandes'. Os dois são verdade. Só um chegou à manchete."
"Se o USDC está movendo todo esse dinheiro", diz Tao, "por que o USDT ainda é o que chamam de maior?"
Porque maior e mais movimentado são medidas diferentes, e não precisam concordar. O USDT ainda lidera em market cap: cerca de US$ 184 bilhões em oferta em circulação contra US$ 73 bilhões do USDC, algo como 2,4 vezes o tamanho. Para uma stablecoin, market cap é só quantos dólares estão parados nele, o que é um fato separado de quantos se movem.
Eunha desenha a cena. O USDT é onde os dólares ficam parados: guardados em exchanges, por mercados emergentes, em mesas de OTC, como o dólar padrão de quem não abre uma conta bancária com facilidade. O USDC é onde os dólares se movem, cada vez mais em trilhos institucionais regulados. Standard Chartered e BNY construíram serviços em torno do USDC em vez de montar os próprios, e é por isso que seu volume pende para o grande e o formal.
"Dólares parados e dólares em movimento não são a mesma turma", ela diz. "Uma moeda pode ser a que todo mundo guarda e não a que todo mundo move. Volume mede o mover. Oferta mede o guardar."
Um é um reservatório. O outro é um rio.
"O USDT ganha o reservatório. O USDC, por enquanto, ganha o rio. Nenhuma vitória cancela a outra, e nenhuma é o que um dono nervoso deveria de fato estar checando."
Tao faz a pergunta que mais importa para quem segura qualquer uma das duas. "Certo. Mas se o USDC está movendo mais dinheiro de verdade, isso pelo menos não o torna o mais seguro? O mercado votou com os pés."
"Essa é a inferência a recusar", diz Eunha. "De forma categórica. Volume é um sinal sobre uso. Segurança é uma pergunta sobre reservas. Eles não se tocam. Um recorde de volume não é uma prova fraca de segurança. Não é prova de segurança nenhuma."
Um token pode liderar todo gráfico de atividade e ainda assim ser uma promessa sobre reservas que você nunca viu ninguém auditar. Volume te diz que um dólar se moveu de uma carteira para outra. Não diz nada sobre se o dólar por trás dele está de fato lá, guardado em caixa e Treasuries curtos, sem estar penhorado, e resgatável no pior dia do ano. Se as reservas estão mesmo presentes e livres é exatamente o que uma prova de reservas mostra e o que não mostra. E no instante em que uma stablecoin começa a te pagar para segurá-la, de onde vem esse rendimento é mais uma camada de risco que o volume nunca vai revelar.
O que de fato conquista confiança é mais sem graça que qualquer gráfico. Atestados mensais. A parcela das reservas em caixa e Treasuries curtos em vez de papel mais arriscado. Quem faz a custódia. Com que rapidez um grande dono consegue tirar o dinheiro num dia ruim. Nada disso mexe num número de volume. Tudo isso decide se a paridade sobrevive à hora em que todo mundo quer sair de uma vez.
"Leia o gráfico vencedor pelo que ele é. Prova de que um token é útil. Não deixe ele responder uma pergunta que nunca esteve medindo."
Um token movimentado e um token seguro são promessas diferentes. Um gráfico só consegue responder pela primeira.
A resposta honesta é que depende da régua, e agora você mesmo pode segurar a régua.
Por volume de transações ajustado em junho de 2026, sim, e pela maior margem já registrada. Por contagem bruta de transferências, não, o USDT ainda se move com mais frequência. Por market cap e oferta em circulação, não, e nem perto, com o USDT cerca de 2,4 vezes maior. Por segurança das reservas, a pergunta nem faz sentido, porque o volume nunca esteve medindo isso.
Então a versão precisa da manchete é mais quieta. O USDC ultrapassou o USDT em uma de quatro formas, aquela que o filtro da Visa foi feito para premiar. Menos uma coroação. Mais um fato.
O valor aqui não é a resposta deste mês. É o reflexo para o próximo. Quando um token ultrapassar outro, antes de inferir tamanho ou segurança, pergunte:
Esse é o movimento do Survival Framework: ler a estrutura antes da manchete, e deixar a régua se mostrar antes de você confiar no ranking.
Tao fecha a aba. A manchete não mudou. O que ele faz com ela, sim.
"O USDC ultrapassou o USDT", ele diz. "Em um número."
"Em um número", diz Eunha. "Agora você sabe perguntar qual."
Em volume de transações ajustado, sim. Em junho de 2026 o USDC movimentou cerca de US$ 1,21 trilhão contra os aproximadamente US$ 573 bilhões do USDT, perto de 67% do total do mês. Em oferta em circulação e contagem bruta de transferências, não: o USDT ainda lidera as duas.
Em market cap, não. A oferta em circulação do USDT é de cerca de US$ 184 bilhões contra US$ 73 bilhões do USDC, algo como 2,4 vezes maior. "Maior" só favorece o USDC se você definir tamanho como volume de liquidação, e não dólares guardados.
É o número da Onchain Analytics da Visa para transferências de stablecoins on-chain depois que atividade de bots, transferências internas de exchanges e outros movimentos não econômicos são filtrados. Mede fluxos de liquidação deliberados em vez de toda transferência, o que faz dele um número construído, não um número bruto.
Não. Volume mede quanto valor passa por um token, não o que está por trás dele. Qualidade das reservas, frequência de auditoria e resgate são perguntas separadas que nenhum gráfico de volume responde.
Porque market cap acompanha dólares guardados, não dólares movidos. O USDT é o dólar-padrão guardado em exchanges e mercados emergentes, então mais oferta fica parada nele mesmo num período em que o USDC move mais valor.
