... hmmmm, como todos se posicionaram para “fogos de artifício de fim de ano” e, em vez disso, receberam um tapete no estilo de 2022.

Após a redução pela metade, fluxos de ETF, “pó seco institucional”, registros de ETF de altcoin se enfileiraram como se fosse um calendário de lançamento de produto, mas o Bitcoin fecha o primeiro ano após a metade no vermelho. Essa é a parte que me atormenta: estruturalmente, esse foi o ciclo mais “acomodado” da história, e o mercado ainda não conseguiu suportar o peso de suas próprias expectativas.

A fita pareceu cansativa por meses, mas as pessoas se esconderam atrás de narrativas. “Sazonalidade”, “títulos do tesouro se reequilibrando em criptomoedas”, “rotação de ETFs em alternativas”. Por baixo, era a mesma coisa que sempre está no topo: muita alavancagem, muita dependência do caminho do “aumento de números”, demanda real insuficiente. Quando o relaxamento chegou, não foi dramático como o FTX. De certa forma, foi pior: lento, árduo, todo mundo tentando fingir que era só um mergulho. Nenhum vilão a quem apontar, apenas uma depreciação coletiva da realidade.

O primeiro ano após a metade que termina em vermelho não é apenas uma curiosidade. Isso significa que o evangelho de quatro anos fracassou. A redução pela metade agora é apenas uma entrada em um sistema dominado por derivativos, produtos estruturados e fluxos de ETF. O ciclo “programado” que o varejo manteve de 2012 a 2020 foi arbitrado pelas mesmas pessoas que trouxeram negociações básicas e colheita de volatilidade. Quando algo se torna uma negociação de calendário, deixa de ser uma.

Os dados dos hacks são a mesma história contada de outro ângulo. Metade dos hacks em 2025, mas $2,72 bilhões foram roubados de qualquer maneira, com um Bybit acertando $1,46 bilhão basicamente escrevendo o roteiro do ano. Menos incidentes, gravidade muito maior. Essa concentração é a institucionalização do risco: passamos de muitas pequenas explosões nos cassinos DeFi para um punhado de guardiões sistemicamente relevantes que se tornaram prêmios para atores estatais.

“Nem suas chaves, nem suas moedas” costumava ser uma escolha de estilo de vida. Está se transformando em risco macro. Um evento na escala de Bybit em um momento ruim no ciclo de liquidez e você não apenas bombardeia alguns usuários da bolsa — você distorce as carteiras de pedidos, as cadeias de garantias e a percepção por meses. A parte assustadora é a sensação de normalização. A Bybit foi atingida por $1,46 bilhão e o mercado estremeceu, reavaliou um pouco e continuou. Depois de Terra, FTX, Mt. Gox, é como se a capacidade de choque de todos estivesse no máximo. 🧊

Os artigos o classificaram como “atores patrocinados pelo estado”, como se isso fosse uma revelação. Claro que são estados. Onde mais você obtém esse nível de reconhecimento do paciente, além da disposição de lavar em grande escala? A história real é a convergência: estados hostis que exploram pontos de estrangulamento centralizados ao mesmo tempo em que estados amigáveis (ou oportunistas) estão envolvendo a classe de ativos em ETFs e futuros regulamentados.

O retorno de Zaidi à CFTC como chefe de gabinete é quase poético lá. O cara que ajudou a criar os futuros de bitcoins da CME agora reingressa no momento em que eles apostam na criação de regras criptográficas. Futuros, opções, negociações básicas, ETFs básicos, ETFs alavancados, ETFs de altcoin — camadas e mais camadas de reivindicações no local. Financializamos totalmente algo que ainda finge estar fora do sistema. Não é. Está no fundo agora, só usando um capuz.

E depois há o outro lado do estado: a Rússia criminalizou os mineradores “clandestinos” um ano depois de legalizar a mineração. Padrão clássico: primeiro eles dizem “tudo bem, basta se registrar” e depois usam o registro para traçar uma linha entre a atividade sancionada e o crime. O que é considerado como alvo de mineradores ilegais é, na verdade, sobre o controle dos fluxos de energia e da taxa de hash. Eles querem mineração, mas não mineração descontrolada.

O poder de hash agora é infraestrutura geopolítica. Os mineradores estão migrando não apenas em busca de energia barata, mas também pela estabilidade regulatória e pela capacidade de serem vigiados ou não. A Rússia apertando os parafusos, os EUA fazendo sua dança confusa de sempre, outras jurisdições conquistando silenciosamente participação de mercado. As pessoas ainda falam sobre “descentralização” no nível do protocolo, enquanto o hash continua se agrupando onde os regimes legais e energéticos se cruzam.

O que me leva de volta aos “dois objetivos” de Vitalik para o Ethereum: usabilidade e descentralização. Não pude deixar de notar o momento. ETH abaixo de 3 mil dólares, sentimento apático e métricas de desenvolvimento gritando na direção oposta: registros de implementações de contratos, lançamentos de contratos em alta, stablecoins, RWAs e carteiras cada vez melhores. A divergência entre preço e energia do construtor parece 2019 novamente, mas mais sóbria.

A nuance que não se encaixa perfeitamente nas manchetes: a descentralização não é mais apenas diversidade de nós e clientes. É a descentralização social e econômica versus obstáculos legais. O Ethereum pode atingir todas as metas técnicas da Vitalik e ainda assim ser canalizado por um punhado de provedores de infraestrutura regulamentados pelos EUA, custodiantes de ETF, emissores de stablecoin e front-ends, que dobram no segundo em que um regulador liga. A guerra não é mais “L1 versus L1”, é “camada de base credível neutra versus captura jurisdicional de todas as bordas”.

O registro bit a bit de 11 ETFs de altcoin é completamente racional e incrivelmente revelador. AAVE, UNI, SUI, moedas de privacidade, tokens de IA — eles estão basicamente institucionalizando o superciclo DeFi/ALT de 2020—2021 em embalagens comerciais. Por um lado, isso significa uma demanda real e sustentada pelo subjacente, se eles realmente forem lançados. Por outro lado, ele transforma altcoins em tickers em uma tela de corretagem, sujeitos aos mesmos modelos de fatores, alocações de paridade de risco e vendas de perdas fiscais no final do ano como ações de pequena capitalização.

Eu continuo voltando a isso: toda vez que a criptografia cria algo selvagem e novo, a tradfi acaba transformando-a em uma negociação básica e um ETF.

O banho de sangue de fim de ano, tendo como pano de fundo todos esses registros, é a piada. Os produtos estão no final de uma narrativa, não no começo. O varejo pensa que “ETF = superciclo”, mas as instituições veem “ETF = tempo de redução de tempo com o tamanho”. Se este é o primeiro ciclo de redução pela metade em que os vendedores estruturais (emissores, hedgers) dominam os compradores estruturais (fundos de aposentadoria, alocadores), talvez tenhamos acabado de sair da era dos anos reflexivos e parabólicos após a redução pela metade.

Os perdões de Trump para “figuras proeminentes da criptografia” marcam outra mudança que venho sentindo durante todo o ano: a criptografia não é mais uma curiosidade bipartidária ou um pequeno experimento de lobby — ela é transformada em identidade partidária. Um presidente em exercício ou ex-presidente perdoando abertamente pessoas criptográficas sinaliza para toda uma classe de atores que jogar perto da linha pode valer a pena se sua tribo estiver no poder. 🧨

O risco regulatório costumava ser principalmente sobre o que as agências fariam. Agora, é sobre com qual partido você está alinhado. Esse é um jogo diferente. Você pode modelar a criação de regras. Você não pode modelar a guerra cultural. O espaço queria “clareza regulatória” e obteve algo mais obscuro: anistia condicional dependendo de sua adjacência política.

O que também se destacou nesses dias foi a sensação normal de que tudo isso — hacks de 1,46 bilhão de dólares, perdões partidários, ETFs de altcoins, saques no final do ano — coexistisse. Em 2017, cada um deles teria sido um evento marcante. Agora são todos apenas ladrilhos no mesmo mosaico.

O padrão subjacente em tudo isso parece concentração.

Concentração de risco: menos hacks, maiores cargas úteis, nos maiores custodiantes.
Concentração de energia: mineradores forçados a entrar em registros, jurisdições compatíveis, cartéis de energia.
Concentração de influência: um partido político adotando figuras criptográficas como mascotes.
Concentração de liquidez: ETFs, CEXs, alguns pacotes cumulativos e ecossistemas L2.
Até mesmo a construção está se concentrando: registre números de desenvolvedores, mas em um conjunto menor de pilhas canônicas.

Enquanto isso, a retórica ainda se apóia na “descentralização” como um encantamento.

O aumento do desenvolvimento do Ethereum em relação ao preço fixo do ETH é um dos poucos sinais genuinamente esperançosos. Quando os construtores continuam gravando uma fita hostil, isso geralmente significa que há alguma utilidade ou convicção além da especulação. Lembro-me de 2018—2019, quando todo mundo estava rindo do DeFi e de todas aquelas estranhas curvas de vínculo e reservas de liquidez. Então chegou 2020 e os povos primitivos ridicularizados como brinquedos se tornaram os principais trilhos de tudo. Agora tenho uma atmosfera semelhante com infraestrutura cumulativa, carteiras de abstração de contas e ativos do mundo real. Composição silenciosa.

Mas tenho menos certeza do que nos ciclos anteriores sobre qual será a próxima negociação “óbvia”. O ciclo de redução pela metade foi interrompido. A sazonalidade estourou. A meta de “basta comprar à vista e esperar” foi complicada por uma parede de derivativos e jogadores básicos que não se importam com memes, apenas com volatilidade e carga. Parece que passamos de uma era movida principalmente pela crença reflexiva para uma impulsionada por balanços e arbitragem regulatória.

A ironia é que a tecnologia nunca esteve tão perto desses slogans originais e a estrutura do mercado nunca esteve tão longe.

Eu fico pensando: a cadeia quer ser neutra, mas os fluxos nunca são.

Talvez seja isso que você deve observar desta vez: não o preço, nem a redução pela metade, nem mesmo as manchetes, mas onde reside o verdadeiro poder de dizer “não”. Quem pode congelar? Quem pode perdoar? Quem pode desligar a energia, a API, a cesta de criação de ETF? De quem é o telefone que precisa tocar para que algo pare?

Porque o próximo “cisne negro” provavelmente nem será um cisne. Será uma concentração de risco perfeitamente visível que todos decidiram ignorar até a semana errada de dezembro.

E então, como neste ano, pareceremos surpresos.