Os últimos dias não pareceram dramáticos no começo, mas...
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As medidas do OCC desta semana são o tipo de coisa que as pessoas só entendem retroativamente. Circle e Ripple obtêm cartas fiduciárias nacionais condicionais ao mesmo tempo em que o OCC abençoa a negociação de criptomoedas combinadas para bancos... isso não é um ajuste, é o estado reivindicando abertamente os canos.

Estamos passando de “criptografia adjacente ao setor bancário” para “criptografia como linha de produtos bancários”. O mesmo USDC em cadeia, mas uma vez que o Circle é um banco fiduciário nacional, esse token é, em termos legais, basicamente um passivo bancário digitalizado vestindo uma fantasia DeFi. O que chama a atenção é o quão perfeitamente isso se encaixa no padrão do eurodólar: o risco migra para fora do balanço, o spread permanece no meio. Deixe o token flutuar na selva; os bancos simplesmente ficam sentados, dividindo os pontos base entre as contrapartes, nunca tocando na batata quente por mais de um microssegundo.

“A sala que controla os canos não precisa apostar na água.” Essa frase do artigo ficou comigo porque está exatamente certa e ainda a subestima. Controlar os canos *é* a aposta. Se isso acabar como nos últimos 50 anos de finanças, a margem se concentrará novamente na camada intermediária, e estaremos aqui — o que, em 2035? —discutindo sobre “DeFi”, esse é na verdade um protocolo de livro combinado administrado por um banco com uma interface de usuário bonita.

A assimetria entre agências é mais extrema do que parece. OCC: “Claro, torne-se um banco. Claro, administre mesas criptográficas, mas fique conectado.” Enquanto isso, a SEC está emitindo avisos de custódia como se fosse 2022 novamente. “A custódia criptográfica é arriscada, tenha cuidado.” É claro que é arriscado que todo caminho que não seja um banco fiduciário regulamentado seja pintado como radioativo. Eles não estão dizendo “não faça isso”; eles estão dizendo “não faça isso a menos que passe pelas instituições que reconhecemos”.

E depois há o projeto de lei da estrutura de mercado ainda preso no inferno de D.C. Uma década discutindo e eles ainda não definiram qual é o objeto. Símbolo? Ativo digital? Segurança? Mercadoria? A verdadeira luta é mais simples: quem é dono do mundo do Fee Stack — SEC, mundo CFTC ou mundo bancário. O que eu continuo percebendo: enquanto eles discutem sobre palavras, as decisões reais de encanamento são tomadas pelos reguladores bancários. Ciclo de jurisdição atrasando o ciclo de preços novamente. Primeiro você pega a mania, depois o inverno, depois os advogados, depois as cartas. A lei sempre chega depois da festa, mas é a que fica para reorganizar os móveis.

A questão do YouTube/PYUSD é uma revelação enganosamente importante. Os criadores agora podem sacar em uma stablecoin sem que o YouTube “toque em criptomoedas”. O Google mantém as mãos limpas, o PayPal silenciosamente se torna o banco de pagamento de fato na forma de stablecoin. No papel, isso é “apenas mais um trilho de pagamento”. Mas se você tem algumas centenas de milhares de criadores que nunca realmente acessam uma conta corrente porque tudo está em um dólar programável que está a um salto do DeFi... isso não é nada.

O que falta na cobertura: ninguém pergunta o que acontece quando os criadores começam a *gastar* PYUSD diretamente, a trocá-lo por outra coisa ou a usá-lo como garantia. No momento, ele é encaminhado pelo PayPal, então parece seguro e familiar: a interface do usuário da vovó. Mas por trás dessa interface, a linha entre “saldo do PayPal” e “moeda estável na cadeia” está se confundindo. A saída dos bancos, se alguma vez acontecer, não parecerá uma saída furiosa do Wells Fargo. Parecerá que as pessoas não estão se preocupando em abrir uma conta em primeiro lugar. 🧨

Vanguard chamar o Bitcoin de “Labubu digital” e depois apertar o botão para permitir a negociação de ETFs pode ser a melhor coisa até 2025 até agora. Desdém público, capacitação privada. O ouro passou pelo mesmo arco: ridicularizado, depois embrulhado em um ETF e, em seguida, discretamente mantido por todos os portfólios dos boomers, sem que ninguém jamais admitisse que “mudei de ideia”. O erro é considerar a retórica pelo valor nominal. Os gerentes de ativos não têm crenças, eles têm produtos. Se a Vanguard está disposta a desistir de sua postura de “não mexemos nesse lixo” por pontos base em ETFs de BTC, é porque os fluxos forçaram sua mão.

Não paro de pensar: a ideologia se curva em fluxos, mas fluxos se curvam em trilhos. Os movimentos do OCC e do YouTube são trilhos. Vanguard, Circle-charter, pagamentos em PYUSD e até mesmo mesas de livros combinadas — todas essas são facetas diferentes da mesma coisa: tornar trivial a movimentação de dólares e quase dólares em contêineres em formato de criptografia enquanto o sistema preserva os mesmos pontos de controle antigos.

A escaramuça da Citadel com DeFi nas cartas de comentários da SEC também se encaixa nisso. Citadel implorando à SEC que trate DeFi como intermediários, não como código, é apenas eles tentando arrastar seu próprio fosso para um novo terreno. No TradFi, eles vencem dominando o local, o roteamento, os descontos, o spread. No DeFi, o local é um contrato que qualquer pessoa pode assinar e as regras são públicas. A melhor chance é fazer com que a SEC diga: “Se você encaminhar pedidos aqui, alguém precisa ser um corretor registrado, ATS, etc.” Em outras palavras: force os pontos de estrangulamento humanos a voltarem aos sistemas que foram projetados sem eles.

Não consigo me livrar da sensação de que estamos repetindo as primeiras guerras das telecomunicações na Internet. Protocolos abertos eram permitidos, mas somente enquanto estivessem dentro de uma estrutura de cobrança controlada pelos operadores estabelecidos. Os ISPs se transformaram em guardiões antes que alguém percebesse o que eles haviam cedido. Essa mesma tensão está aqui: mercados com credibilidade neutros versus intermediários que buscam aluguel com ótimos advogados.

O detalhe do hack da Binance/Upbit é o lado sombrio dessa história do encanamento. A Binance congelou apenas ~ 17% dos ativos solicitados, o restante foi lavado por meio de milhares de carteiras e, por fim, endereços de serviços — essa é a admissão silenciosa de que a rastreabilidade e a capacidade de interrupção são políticas, não puramente técnicas. Temos essa estranha dualidade em que os emissores de stablecoins podem colocar a moeda na lista negra em um instante, as bolsas podem obedecer ou se arrastar, mas todo mundo ainda finge que o sistema é totalmente imparável ou totalmente controlável, dependendo da narrativa que estão vendendo naquele dia.

Se os bancos fiduciários licenciados pela OCC começarem a operar as principais rampas de ligar/desligar fiduciários, hacks como os da Upbit parecerão diferentes. Será muito mais difícil que esse volume de fundos roubados passe despercebido pelas carteiras de serviços regulamentados. Ou os ataques tendem a ser menores e mais ágeis, ou migram para o exterior e somente na cadeia. O crime persegue o limite não regulamentado. Sempre foi assim.

Do lado macro, o Bitcoin digerir um corte na taxa do Fed com depósitos cambiais *reduzidos* é interessante. O padrão antigo era “flexibilização = risco = todo mundo se acumula”. Agora é mais ou menos assim: turistas alavancados foram eliminados, os tubos de ETF são a principal entrada e o vendedor marginal é um lucrador ou algum ator em dificuldades que já avaliamos (Mt. Gox, leilões governamentais, qualquer coisa). Quando os detentores de curto prazo estão percebendo perdas em um corte nas taxas e nós *ainda* vemos uma pressão de venda menor, parece que o mercado é mais estruturalmente controlado pelo capital paciente do que em 2021.

Não é “garantia de aumento de número”, mas a composição é diferente. Menos Bybit degen, mais alocação de RIA. Menos “20 vezes com garantia alternativa”, mais “1— 5% de BTC em um portfólio chato porque os clientes perguntaram sobre isso”. O que, perversamente, pode significar mais trituração, menos fogos de artifício. Os fogos de artifício, quando chegarem, provavelmente serão movidos por ETF e não por ações perpétuas. Animal diferente.

A parte de Cardano me fez rir e estremecer ao mesmo tempo. Oracle Infra de nível institucional (Pyth, comitês de governança, todo o teatro) e então, claro, há uma lacuna de liquidez de 40 milhões de dólares. Isso é muito característico dos L1s de ciclo tardio: diagramas de governança imaculados, comitês que parecem sérios e, em seguida, mercados superficiais. Os mercados não se importam com seu organograma; eles se preocupam com duas coisas: posso aumentar de tamanho e posso sair?

Também é um contraste nítido com os bancos de livros combinados. Bancos dizem: “Vamos sentar no meio, na horizontal”, enquanto redes como a Cardano dizem: “Temos todos os componentes que as instituições desejam”. Mas sem profundidade, todo o rótulo de “nível institucional” é cosplay. A liquidez é a única coisa que você não pode simplesmente especificar; alguém precisa estar disposto a armazenar riscos. Ironicamente, esse alguém continua se tornando formador de mercado que cresceu em criptomoedas, não os bancos que estão recebendo as chaves de fretamento.

O aviso de custódia da SEC está relacionado a tudo isso. Eles estão alertando sobre autocustódia e custódia não regulamentada no exato momento em que bancos e empresas fiduciárias ouvem “entrem, a água está quente”. É cenoura e palito. “Suas chaves, suas moedas” sempre esteve em desacordo com “vamos protegê-lo”, e quanto mais integrações do tipo YouTube/pyUSD acontecem, mais o usuário comum simplesmente opta por “deixar outra pessoa lidar com isso”.

A verdade incômoda que continuo divulgando:
Não construímos um sistema alternativo; construímos um chassi mais eficiente e devolvemos o volante aos mesmos arquétipos.

Parte de mim concorda com isso: se a questão principal era a resistência à censura na margem, um acordo sem permissão quando importa, esse caminho ainda oferece isso. Outra parte de mim se pergunta se, quando os trilhos estiverem totalmente controlados, acordaremos percebendo que 90% da “criptografia” é apenas um banco renomeado, 9% é um cassino e 1% é o que realmente importa.

Mas então eu vejo algo pequeno — uma criança recebendo pagamentos em PYUSD do YouTube e trocando-os diretamente por um protocolo de poupança on-line sem nunca preencher um formulário de “nova conta” — e me lembro por que isso ainda parece perigoso para a ordem antiga.

O sistema está aprendendo a falar criptomoedas enquanto finge que mal as entende. A questão é se essa fluência acaba domesticando a tecnologia ou se, uma vez que ela está em toda parte, se torna impossível controlá-la totalmente.

Hoje à noite, parece que os dois futuros ainda estão na mesa, coexistindo desconfortavelmente no mesmo conjunto de manchetes.