... o que continua circulando na minha cabeça não é o lixo, é o BlackRock.

O IBIT como seu principal mecanismo de receita. Não é “um novo produto de sucesso”. Topo. Receita. Motor. Larry passa de “índice de lavagem de dinheiro” para “essa coisa está subsidiando silenciosamente metade da prateleira do produto” em menos de um ciclo de redução pela metade. Isso não é uma mudança de vibração, é captura. Quando o maior gestor de ativos do mundo é um trilho de bitcoins, o risco não é que eles o abandonem — é que eles comecem a fazer lobby para moldar o fosso ao redor dele.

Eu fico pensando: quando seu principal centro de lucro depende de uma estrutura de mercado específica — trilhos KYC, custodiantes compatíveis, lista branca restrita de moedas “seguras” — você defende essa estrutura. Portanto, em todas as futuras manchetes de “regulamentação de criptomoedas”, devo ler como “lei de proteção de ETF” até que se prove o contrário. 🧱

Então, do outro lado da tela, no mesmo fim de semana, o mercado vomita. $6 mil de desconto no BTC, $150 bilhões “apagados”, o limite total caiu para menos de $3 bilhões novamente. Todos apontaram para o choque de rendimento do Japão como se fosse a causa, mas parecia mais a desculpa que o sistema precisava. A base foi ampliada, o financiamento dos criminosos ficou inoperante, os livros à vista foram escassos. Foi um daqueles dias em que não é medo, é encanamento. O financiamento muda, os produtos estruturados se desvanecem automaticamente, os formadores de mercado aumentam ou recuam e, de repente, as pessoas redescobrem que o BTC ainda é negociado como macro de alto beta quando as máquinas dizem “reduzir o risco”.

A parte mais engraçada são os registros de data e hora: o Japão aumenta os rendimentos, o risco cai em cascatas, o BTC é vendido com o “choque do Japão”... ao mesmo tempo, o Japão está se movendo para tratar as criptomoedas como investimentos normais, com um imposto fixo de 20%. Macro diz que “você ainda é apenas mais um ativo de risco”; a política diz que “agora você está no mesmo balde das ações”. Essas duas visões ainda não se reconciliaram.

A questão dos impostos no Japão parece maior do que as pessoas acreditam. Na era de 2017-2018, seu regime basicamente forçou qualquer pessoa séria a fugir: parênteses insanas, tratamento perfeito, pessoas vendendo até dezembro apenas para pagar a conta. Agora eles estão igualando as taxas de ações, tributação separada e menos punitivos para os assalariados. Isso não é otimista por causa dos comerciantes marginais de varejo; é otimista porque silenciosamente dá luz verde à infraestrutura doméstica. Bolsas, custódia e lojas de desenvolvimento que não precisam fingir que são “serviços da web” em vez de empresas de criptografia. Isso é o oposto da fuga de cérebros de 2018.

O que me incomoda é o momento: com a Ásia (Japão nesta semana, Hong Kong mais cedo) está se aquecendo estruturalmente, temos esses choques macro que destroem os livros de criptomoedas dos fins de semana. O capital está sendo convidado a entrar pela porta da frente pela política, ao mesmo tempo em que é assustado pela volatilidade, que ainda parece uma alavancagem de um cassino.

E depois há DeFi, tendo outro de seus pesadelos recorrentes.

A hortelã infinita YeTH de Yearn — novamente. Não é literalmente o mesmo bug das antigas bagunças yDAI/YUSD, mas espiritualmente idêntico: cadeias de composição em que uma suposição mal especificada permite que alguém imprima materiais sintéticos “infinitos” e drene piscinas compartilhadas. O Balancer é atingido, os atacantes canalizam $3 milhões de ETH através do Tornado quase no piloto automático. Agora é memória muscular: explore, faça uma autópsia, finja que é um caso extremo isolado, corrija e siga em frente.

Mas não é isolado. É o mesmo padrão que existe desde 2020: sistemas de rendimento hipercomplexos construídos uns sobre os outros, todos compartilhando implicitamente o risco por meio de liquidez combinada. Se um analista da BlackRock explicasse a um comitê de risco como “um número quase infinito de yETH” fosse impresso e destruísse o Balancer, ele seria ridicularizado. Enquanto isso, a única razão pela qual isso não é matéria de primeira página é que desta vez são “apenas” alguns milhões.

E essa é a divisão que eu continuo vendo com mais clareza:

De um lado: os ETFs da BlackRock, a reforma tributária do Japão, a atualização Fusaka da Ethereum no horizonte, a Grayscale criando um fundo Chainlink — a história da criptografia como infraestrutura, sendo padronizada, encaixada em portfólios existentes e inserida em estruturas jurídicas familiares.

Por outro lado: Yearn hacks, Tornado como canal de saída padrão, Interpol falando sobre redes de fraude criptográfica de tráfico humano em mais de 60 países. A história da criptografia como substrato escuro — o que você usa quando o resto de sua vida está tão isolada da rede que os trilhos normais de pagamento nem são uma opção.

O relatório da Interpol é a versão mais feia dessa segunda história. É basicamente dizer: todas as piores coisas que costumávamos associar aos mercados negros que só usam dinheiro — tráfico humano, drogas, armas, vida selvagem — agora têm essa camada digital adicional que é global desde o primeiro dia. A linha de pagamento costumava ser o gargalo; agora é o acelerador. As pessoas dirão “mas a cadeia é transparente”, e isso é verdade em um sentido técnico. Mas enquanto houver um equivalente ao Tornado em algum lugar e fragmentação jurisdicional suficiente, a compensação que os criminosos veem ainda é favorável.

O que me impressionou é o quão pouco essas duas histórias falam uma com a outra.

O mecanismo de taxas de Larry depende de fluxos limpos, vigilância na cadeia e custodiantes compatíveis. O pesadelo da Interpol depende de estados quebrados, coerção e misturadores não compatíveis. A pilha de tecnologia se sobrepõe fortemente, mas a pilha social é separada. E os reguladores, sem surpresa, usarão a segunda para justificar o endurecimento da primeira — ao mesmo tempo em que pressionam o meio termo.

Esse meio termo é exatamente onde DeFi vive. Sem permissão, componível, aberto tanto ao mundo superior quanto ao submundo, mas ainda tentando ser agradável às instituições. Toda vez que acontece uma exploração do tipo Yearn e o atacante vai direto para o Tornado, esse meio termo diminui um pouco. Ele fornece munição narrativa para colocar “DeFi complexo” e “lavagem de dinheiro” no mesmo balde.

Minha leitura incômoda: a BlackRock não precisa de DeFi para prosperar. É necessário que os blockchains sejam estáveis, vigiados e baratos o suficiente para resolver a criação/resgate de ETFs. Não importa se seu agregador de rendimento sobrevive. Na verdade, menos legos complexos de dinheiro público significam menos incógnitas desconhecidas na camada base em que agora dependem. Seus incentivos rimam mais com os reguladores do que com os desenvolvedores anônimos que estão construindo o próximo yETH.

Parece que estamos repetindo um padrão que vi em 2017—2021, mas em uma escala maior: a inovação marginal cria narrativas e liquidez, essa liquidez atrai instituições e, em seguida, instituições e reguladores remodelam o campo para estabilizar seus próprios fluxos de caixa — muitas vezes às custas da estranheza original. Em 2017, foram as ICOs → repressão de valores mobiliários → limpeza das bolsas. Em 2021, era o verão de DeFi → excesso de produção agrícola → stablecoin e explosões de empréstimos → palestra sobre “inovação responsável”. Agora, por um lado, estão os superciclos da ETF e a normalização tributária dos estados nacionais, enquanto os protocolos ainda explodem casualmente e as fazendas fraudulentas de tráfico humano continuam usando Tether e cadeias aleatórias como trilhos.

Também não posso ignorar a ação do preço em torno de tudo isso. O BTC abaixo de $87 mil em um fim de semana foi considerado macro, mas é diferente saber que, nos bastidores, o IBIT e seus primos estão acumulando suprimentos durante a semana. A estrutura mudou: fluxos de ETF durante o horário dos EUA, fluxos discricionários mais finos em outros lugares e fins de semana dominados por derivativos e no exterior. Quando o Japão surpreende o sistema, é esse último segmento que ganha força, não as capas da BlackRock presas aos modelos de alocação.

Eu fico perguntando: quem está realmente comprando esses molhos? Porque a velocidade com que o financiamento dos criminosos foi reiniciado e os lances à vista reapareceram não parece um varejo em pânico. Parece um capital medido e baseado em regras: o RIA, que tem 2% de BTC em um modelo, o escritório familiar alocando via IBIT em um trimestre, o HNWI japonês, que de repente vê criptomoedas tributadas como ações e sente menos como se estivesse entrando sorrateiramente em um cassino.

Passamos de “e se o bitcoin for para zero” para “e se a volatilidade do bitcoin explodir meu fluxo de taxas”. Uma conversa de risco muito diferente.

É engraçado — ou talvez nem um pouco engraçado — que as partes da criptografia que fazem com que as pessoas sejam traficadas, enganadas ou hackeadas ainda estejam estruturalmente mais próximas dos ideais cypherpunk originais: acesso sem permissão, contratos imparáveis, trilhos resistentes à censura. Além disso, as partes que estão gerando mais dinheiro para os maiores players são as camadas mais autorizadas, vigiadas e intermediadas. A economia está se afastando do ethos.

A linha que continua se formando na minha cabeça:

O sistema finalmente decidiu que acredita no ativo, mas ainda não acredita na cultura que o deu origem.

Talvez isso seja inevitável. Talvez em cada ciclo a coisa “externa” que sobreviva seja a única peça que a ordem existente pode metabolizar sem mudar muito de si mesma. Ouro sem insetos dourados. Criptografia sem pessoas criptográficas.

Se for esse o rumo, dias como este — liquidações forçadas, hacks de DeFi, manchetes sobre tráfico humano — não matarão o ativo. Eles apenas facilitarão a argumentação de que somente o BlackRocks e os canais de estilo japonês que cumprem impostos deveriam abordá-lo.

A verdadeira questão que me resta esta noite é se algo realmente sem permissão pode sobreviver sendo considerado um fator de risco para o principal mecanismo de receita de outra pessoa.